Outlook 2012: jaar van lage groei maar hogere aandelenkoersen

Onzekerheid over economische ontwikkelingen en ontwikkelingen op de financiële markten is van alle tijden. Die onzekerheid neemt exponentieel toe in crisistijd. Het is dan ook niet vreemd dat economen nog voordat ze hun ramingen voor 2012 bekendmaken, eerst waarschuwen.

Lars Dijkstra, chief investment officer (CIO) van Kempen Capital Management en Ernst Hagen, hoofd fiduciary investments van F&C, spreken zelfs van ‘een structureel toegenomen onzekerheid’. Iets wat Bernard Walschots, de CIO van het Rabobank Pensioenfonds, onderschrijft.

Voor het adviseren van klanten zoals pensioenfondsen en het maken van strategische beleggingsbeslissingen, zijn ramingen echter onontbeerlijk. De vraag is dan ook wat er de afgelopen weken in de glazen bollen bij Dijkstra, Hagen en Walschots verscheen.

Walschots spreekt van ‘extreem grote onzekerheid’. “Maar niet zozeer wat de economische groei betreft. Die zal niet alleen in 2012 maar ook de jaren erna, in het meest gunstige geval, gematigd zijn.” De belangrijkste reden is dat beleidsmakers fouten kunnen maken, zoals het niet oplossen van de eurocrisis in Europa. “In de VS is de politieke situatie ook zodanig dat de kans op verkeerd beleid groot is.”

Dijkstra stelt ook dat ‘het op orde brengen van balansen in de VS en vooral de periferielanden van de eurozone, waar de schulden het grootst zijn, nog jaren zal duren’. Hij verwacht daarom vooral in de periferielanden een flink lagere economische groei en deflatie. In de Europese kernlanden ziet hij een lichte recessie optreden. De Amerikaanse economie zal volgens het centrale scenario iets meer groeien, met 1,5-2,5%.

Zowel Dijkstra als Hagen stellen voor het eerst onderscheid te hebben gemaakt in voorspellingen voor de kernlanden en periferielanden in de Europese muntunie.“De reden is dat de kans op het uiteenvallen van de muntunie in Europa toegenomen is”.

Minder pessimistisch

Daarmee is de meest belangrijke factor die alle voorspellingen in de war kan schoppen genoemd: de eurocrisis. Net als Dijkstra gaan ook Hagen en Walschots er in het centrale scenario van uit dat het gezonde verstand in Europa overheerst en Europa uit de staatsleningencrisis komt. “En dan zijn we minder pessimistisch over economische groei in 2012 dan de consensus”, zegt Hagen. Hij verwacht 2,5% groei in de VS en zo’n 1,5% in Europa.

“Wij denken dat de groei het komende jaar beter zal zijn dan velen denken door een aantal redenen. Zo kunnen de investeringen blijven groeien, omdat ze zeer rendabel zijn, er ruim voldoende geld voor is – het bedrijfsleven staat er beter voor dan een paar jaar geleden – en de rente laag is. De consumptie kan harder groeien door de lagere olieprijzen maar ook doordat de lage hypotheekrente de consumptie en de huizenmarkt helpt.”

ECR Research, een onafhankelijk macro-economisch bureau uit Utrecht, is pessimistischer. ‘Van de circa 2,5% groei die Europa de afgelopen decennia gemiddeld heeft gekend, is grofweg de helft afkomstig van schuldenopbouw en export’, valt te lezen in het jongste Global Financial Markets rapport. ‘De exportgroei was echter alleen mogelijk door hoge groei in de rest van de wereld, welke op zijn beurt sterk afhankelijk was van hoge schuldenopbouw in de Verenigde Staten. Vanuit deze hoek bezien kan de groei in Europa voorlopig op zijn best 1-1,5% bedragen, waarbij zelfs dat aan de optimistische kant is.’

De analisten van Goldman Sachs verwachten sinds kort in de eurozone een recessie in 2012. De Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (Oeso) en de Europese Centrale Bank (ECB) zien de groei in dit jaar gemiddeld 0,3% bedragen.

Wat betekent dat allemaal voor de langetermijnrentes, die zo belangrijk zijn voor pensioenfondsen? Hagen verwacht wederom een volatiel jaar en per saldo rentestijging. “Dit omdat er van tijd tot tijd angst zal ontstaan voor de inflatoire gevolgen van te ruim monetair beleid, maar ook omdat het economische herstel vooralsnog meevalt vergeleken met de zwartgallige verwachtingen over 2012. De 30-jaars swaprente, die begin december ongeveer 2,8 bedroeg, kan daarbij naar onze mening nog maar beperkt verder dalen – wellicht tot onder 2,5% – en zal eerder behoorlijk oplopen, waarbij niveaus boven 4,25% zeer wel mogelijk zijn.”

ECR Research verwacht hogere langetermijnrentes, vooral in de eurozone, doordat de eurocrisis zal escaleren. Dat betekent dat, om de euro overeind te houden, de sterke landen zoals Duitsland steeds meer lasten op hun schouders krijgen. Zodanig dat er vraagtekens zullen ontstaan over de houdbaarheid van de overheidsfinanciën ook in die landen, zeker met de vergrijzingeffecten op openbare financiën erbij.

Omdat nog lagere rente mogelijk is, in de centrale scenario’s en volgens Dijkstra zeker als de eurocrisis escaleert – ‘Dan kan de Nederlandse tienjarige rente zo naar 1% zakken’ – adviseren zowel Dijkstra als Hagen de pensioenfondsen om het renterisico af te dekken. Dijkstra voegt er wel aan toe dat het afdekken van renterisico’s ‘een duivels dilemma’ zal worden voor pensioenfondsen.

“Normaliter wordt dat risico via swaps afgedekt. Die route is nu echter duur en je hebt als pensioenfonds meer dan vroeger te maken met het tegenpartijrisico. Wat de situatie verder compliceert, is dat door de grote onzekerheden en de noodzaak voor banken hun balansposities te verbeteren, veel minder banken bereid zijn een 30-jaars swap af te sluiten.”

2012 aandelenjaar?

Het zullen echter niet alleen de rentes zijn die volgend jaar volgens verwachting stijgen. Hetzelfde geldt namelijk voor aandelen. Zowel Dijkstra als Hagen en Walschots zien de aandelenkoersen, en dan vooral in opkomende landen door de hoog blijvende economische groei daar, stijgen in 2012.

Hagen: “Tegen de achtergrond van ons basisscenario – namelijk geen hoge groei maar ook geen recessie – zijn de aandelen goed geprijsd; veel slecht nieuws is al verwerkt in de koersen. De Europese aandelen zijn goedkoper dan die in de VS. Het dividendrendement alleen is al hoger dan de rente op de Amerikaanse of Duitse staatsobligaties.”

Dijkstra voegt eraan toe dat ‘veel slecht nieuws in de aandelenkoersen is verdisconteerd, maar de eurocrisis heeft wel een steeds negatiever effect op bankbalansen en winsten. Daarom is mijn optimisme met betrekking tot de aandelenkoersen voor 2012 getemperd.’

Walschots is ‘gematigd positief’ ten aanzien van de aandelenkoersen. “Vooral omdat door de crisis nu structurele hervormingen worden afgedwongen. Dat kan voor enig optimisme over de toekomst zorgen.”

Alternatieven

Behalve over aandelen is Hagen zeer te spreken over staatsobligaties van opkomende landen. “De rentes zijn aantrekkelijk als rekening wordt gehouden met de stijgende kredietwaardigheid van veel opkomende landen, een trend die omgekeerd is aan wat we in het Westen waarnemen. Dit heeft te maken met het beter op orde hebben van het staatshuishoudboekje. Wel is het politieke risico er groter.”

Lars Dijkstra ziet ook toegevoegde waarde in onroerend goed, mits beursgenoteerd. “De waarde daarvan heeft een correctie ondergaan, die van niet-beursgenoteerd onroerend goed heeft dat niet.”

Daarnaast is er nog een beleggingscategorie die interessant is voor pensioenfondsen, aldus Dijkstra: hedgefondsen. ”Dat zijn verstandige beleggingen, bijvoorbeeld omdat ze zowel short als long kunnen gaan en zo op de toegenomen volatiliteit kunnen inspelen. Vandaar dat een gewicht van 10-15% in de portefeuille prima zou zijn. De wereld van hedgefondsen is veranderd, de openheid is enorm toegenomen, net als de klantgerichtheid. Bovendien zijn de prijzen gezakt. Het is wel zaak goede hedgefondsen uit te kiezen, due diligence is cruciaal.”

Volgens vriend en vijand zijn de komende twee tot drie maanden cruciaal voor de eurocrisis. Aangezien die crisis een prominente positie inneemt in alle genoemde voorspellingen, kan het lot van de aandelenkoersen en rentes in 2012 vrij snel bepaald worden. Als er ooit een tijd was om te ontwikkelingen op de voet te volgen, dan is het de komende winter wel.